红周刊丨秦佳丽

因为一封问询函，万达商管赴港上市遇到难题被推到了舆论风口上。万达商管母公司大连万达商业打算发行公司债，但万达商管港股上市还未成行，背后牵涉300亿元股权回购的对赌协议，母子公司这两个事项之间的联系是母公司是否有足够的资金覆盖对赌协议发生的风险。从港股市场估值、房地产市场状态以及物企估值情况来看，万达商管按照之前估值水平上市的压力不小。

3月21日，中国证监会发布关于大连万达商业管理集团股份有限公司(以下简称“大连万达商业”)向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函，关注其子公司珠海万达商业管理集团股份有限公司(以下称“万达商管”)的赴港上市进度，及如若未如期上市可能面临的300亿元股权回购。

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《红周刊》了解到，作为“万达系”商业轻资产运营平台，万达商管自2021年以来已经三度递表，至今仍未有明确进展。万达商管能否按约赴港上市至关重要，不仅关乎300亿元股份是否执行回购，也影响万达集团的再融资事项。作为万达商管的母公司，大连万达商业目前面临筹资性现金流持续大额为负、债券集中兑付压力等流动性问题。另外，万达商管本身也面临应收关联方贸易款占比激增、第三方业务毛利率走低的不利局面。

有业内人士向《红周刊》表示，对比市场同类商管企业，万达商管不存在特殊运营价值。在商业地产供大于求的市场背景下，拼规模强行上市可能使得其估值被压低。

对赌协议逼近

万达商管上市成当务之急

根据近期证监会就大连万达商业发行公司债券申请文件所披露的问询函，大连万达商业子公司万达商管目前正申请在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，大连万达需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。证监会要求大连万达商业进一步补充说明子公司上市进展情况，并评估上述事项对大连万达商业短期偿债能力的影响。

《红周刊》查询港交所信息了解到，截至今年3月30日，万达商管于去年10月25日递交的招股书申请进展仍为“处理中”。

在万达商管IPO背后，还有一项对赌协议。2021年7至8月，大连万达商业向碧桂园物业、蚂蚁、腾讯、PAG等机构投资人转让股份并设立新的对赌协议，若投资者持有的股份未能在2023年12月前转换为上市股份，投资者可要求回购。

招股书显示，万达商管引进的前述22家机构投资人合计持股约21.17%。而除了回购事项，万达方面还向投资人作出业绩承诺——万达商管2021年的预估实际净利润以及2022年与2023年扣除非经常性损益的经审计净利润（实际净利润）将分别不少于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。如未达成，大连万达商业及珠海万赢将零对价转让有关股份，或向投资者支付现金补偿。

而万达商管的业绩表现与其业绩承诺存在一定差距。《红周刊》了解到，万达商管在招股书中称“本公司2021年预估实际净利润已达到目标净利润的要求”，但同样据招股书披露数据，万达商管2021年的净利润为35.12亿元，这距离前述业绩承诺中的51.9亿元尚有距离。

无论是为履行对赌协议还是为母公司再融资扫清障碍，万达商管及早上市都是最优选项。优淘城总裁薛建雄向《红周刊》表示，“万达的负债压力和股权对赌压力都很大，所以一直希望通过上市融资解决负债压力，也让股权对赌投资者能获利退出。”

《红周刊》了解到，作为持有万达商管69.99%股份的直接控股股东，大连万达商业的现金流并不富裕。据大连万达商业披露其《2022年三季度财务报表》，截至2022年9月底，大连万达商业负债合计3024.48亿元，其中短期借款、一年内到期的非流动负债合计约285亿元，对应期末现金及现金等价物余额为325.39亿元，公司账面现金尚能覆盖前述短债，但无力应对300亿元股权回购。

事实上，大连万达商业的筹资性现金流持续大额为负也受监管层关注。证监会在问询函中表示，近三年及一期，大连万达商业筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元，要求公司说明原因及合理性，并评估对本次债券偿付的影响。

今年以来，万达一直忙于筹钱，除了近期申请发行60亿元境内债券，大连万达商业今年已连发2笔票息率11%的美元债，规模合计7亿美元。不过，其同样面临债券集中兑付压力。据企查查信息，截至3月30日，大连万达商业持有17只境内存续债券，规模合计375亿元，其中一年内到期债券规模合计190亿元。

关联方应收贸易款激增

部分租赁运营业务毛利率走低

万达商管定位为“中国最大的商业运营服务提供商”，招股书显示，截至2022年6月底，万达商管共管理425个商业广场，在管建筑面积达6008.2万平方米。

同时，万达商管极力向“轻资产”靠拢。在2021年，万达商管向大连万达商业转让了24家在租赁运营模式下营运商业广场的实体公司，以进一步推动轻资产模式。转折也正发生在2021年——该年万达商管净利润同比激增215%至35.12亿元；毛利率增长7.9个百分点至44.8%。据招股书信息，2021年5月万达商管对所有大连万达旗下商业广场的运营都调整为委托管理模式，该种模式不产生租金形式的销售成本，另开始对委托管理模式下的商业广场项目收取运营管理服务费。

《红周刊》了解到，目前万达商管同时推行委托管理、租赁运营两种运营模式。其中，上述委托管理模式主要运用母公司商业广场，截至2022年6月底，万达商管管理的287个万达商业广场均采取委托管理模式；租赁运营模式方面，万达方面需要先向业主方支付租金以获得商用物业的运营权，再实施招租运营，该模式则主要用于第三方商业广场，其间在管160个独立第三方商业广场中有115个采用租赁运营模式管理。

不过，委托管理模式下向母公司收取管理费虽然符合万达商管的职能定位，但由于依赖母公司关联业务，万达商管近年存在应收关联方贸易款项激增现象。招股书显示，2019年至2022年中期，万达商管来自万达集团的收入分别为96.4亿元、116.8亿元、163.8亿元、94.5亿元，收入占比分别为71.7%、67.9%、69.8%、70.1%；同期万达商管应收关联方贸易款项分别为0.58亿元、1.3亿元、11.6亿元、18.0亿元，占比总贸易应收款项63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

而在租赁运营模式下，据万达商管招股书，截至2022年上半年，万达商管新增8个广场均为独立第三方项目；而在其196个储备项目中，来自独立第三方的项目占比近九成。不过，万达商管通过第三方项目实现规模扩张的模式存在明显“让利”。2019年至2022年中期，其租赁运营模式下的独立第三方项目毛利率依次为46.5%、43.7%、35.4%、30.0%，毛利率水平逐渐走低，且自2021年以来低于万达集团自有业务。

商业布局下沉隐藏风险

万达商管“高估值”赴港上市艰难

从万达商管全国布局而言，公司当前业务在三四线城市布局最广。根据招股书按城市等级划分披露的在管商场项目数量情况，截至2022年6月底，万达商管于一线城市、二线城市、三四线城市的在管商场数量依次为35个、123个、267个；对应在管建筑面积依次为577.4万平方米、1876.1万平方米、3554.7万平方米，占比9.6%、31.2%、59.2%。此外，2022年上半年其新增的8个在管项目中有6个位于三四线城市。

不过，三四线城市已出租面积的单位月均收入较一二线城市存在差距。截至2022年6月底，万达商管于一线城市、二线城市、三四线城市的平均月收入分别为149.2元/平方米、109.9元/平方米、95.29元/平方米，三四线的单位面积平均月收入较一线城市低三成。

万达商管也将低能级城市布局视为风险因素。招股书介绍，“三线及以下城市人口的消费能力可能不足，且我们扩展到的若干城市可能早已存在商业广场供过于求的情况”。

“市场都明白万达目前存在的问题。近几年商业地产严重供大于求，租金收益不理想，市场预期悲观。尽管万达集团层面把资产端风险承担，让商管平台去享受运营红利，但传统商业运营并不可能发挥新价值，比如跟万科印力、龙湖天街、新城吾悦、华润大融城等比起来，目前为止市场看不到万达商管的特殊运营价值。”薛建雄因此表示，“万达商管的上市前景并不乐观，拼规模强行上市的话估值可能会（被压）很低。”

据了解，万达商管在招股书中披露其Pre-IPO融资时估值1800亿元，以公司2021年净利润35.12亿元计算，市盈率约为51倍。不过，目前港股市场接受该估值可能存在难度。目前港股上市物企估值最高的为华润万象生活市盈率（TTM）也仅为38.29倍，较2021年年初的84.19倍估值大幅缩水。

目前来看，推进万达商管IPO始终是“万达系”的当务之急。根据港交所上市规则，招股书有效期为6个月，失效后3个月内公司可通过更新资料延续原申请，既往审核结果将依然持续有效。当前距离万达商管于2022年10月25日递交的招股书已达6个月，伴随2023年年底回购协议进入倒计时，万达商管最多还有两次试错机会。

（本文已刊发于4月1日《红周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）